Finansbobler forklaret ud fra, at penge skabes af banker gennem udlånet

Jeg forsøger her at fortolke finansbobler som udtryk for den måde, penge oftest skabes på - nemlig som udlån og gæld, først gennem brudte gældsrelationer i tidlige samfund og senere gennem bankers udlån. Mit argument er i bred overensstemmelse med historisk og aktuel viden, om end jeg ikke fremfører præcis evidens (jeg nævner centrale forskere i parentes hist og pist). Denne tekst omhandler  principperne.

A. Penge opstår som krav på ressourcer

1.    Mennesker har behov for at trives. Det kræver ressourcer, bl.a. føde. De første mennesker samlede ressourcer og delte dem iblandt sig. Man holdt styr på, hvem der gav til hvem og hvem der skyldte.

2.    Hvor sådanne personlige gældsrelationer brød sammen eller ikke fandtes (fx en hær på vej til fronten eller købmænd langt hjemmefra), begyndte man at anvende mønter (kontanter) udstedt af en myndighed (Graeber). 

3.    Regenten (senere staten) kunne inddrive skatter i en fælles møntfod, hvilket styrkede den (Knapp). Både indbetalt og udestående skat blev noteret i paladsets kontobog for hver undersåt (Hudson) – de første kontopenge.

4.    Penge opstod altså som betalingsmidler. De er krav eller fordringer på ressourcer, der handles på et marked. Et pengestykke angiver ved cifre og møntfod sin værdi (fx 1 dukat).

5.    Skabelsen af nye penge har altid været et meget stort privilegium, fordi de skaffede ejeren adgang til de ressourcer, som de eksisterende penge allerede gjorde krav på.

6.    Via kredit (udlån) til iværksætteri og innovation gjorde nyskabte penge det også muligt at mobilisere nye ressourcer (Schumpeter).

7.    Det at præge mønter har typisk været et kongeligt privilegium, jf. ”Kongens Mønt”.

8.    Andre pengetyper har været håndteret af andre institutioner, bl.a. paladsets bogholderi, købmænd, pengevekslere, handelshuse, guldsmede og banker.

9.    På papir angav disse institutioner, hvad en person havde til gode eller skyldte. Indleverede en bonde i Firenze i 1100-tallet 10 tønder oliven til købmanden, noterede denne bondens tilgodehavende i en kontobog som ”10 florentiner”.  Anbragte en borger 10 guldmønter hos en guldsmed i London i 1670, fik han et depotbevis, hvorpå der stod ”10 pund sterling”.

 

B. En bank skaber penge

10.  Nye penge kunne skabes af disse aktører som cifre til udlån. Bad en vinbonde om et lån hos købmanden i Firenze, skrev denne blot de fornødne cifre ind på bondens konto, uden at trække dem fra noget andet sted. Kom en gentleman i London og ville låne guldmønter, bad guldsmeden ham tage et (friskskrevet) gældsbevis i stedet. Ønskede en borger i Pennsylvania et banklån i 1810, trykte den lokale bank pengesedler i kælderen til ham.

11.  Altså: Med ikke-statslige aktørers frimodige nedskrivning af cifre på papir, der overdrages til låntagere, starter den pengeskabelse-via-udlånet, der definerer moderne bankvæsen (Withers, 1914).

12.  Denne kontopengeskabelse var lukrativ. Cifre, der overdroges låntageren, måtte ofte afdrages med reale ressourcer: 10 tønder oliven for de to cifre og de elleve bogstaver i ordene ”10 florentiner”. Tidlige banker øgede derved pengemængden og fik ofte direkte adgang til (knappe) ressourcer derigennem.

13.  Renten var sandsynligvis bare en lille del af fornøjelsen for tidlige banker. Den var synlig og kirken stirrede sig blind på den, mens den virkelige fortjeneste forblev bag sløret. Det slør, som økonomer mange århundreder senere kanoniserede som det ”neutrale slør,” vi ikke behøver kigge bag.

 

C. Stormløb på banken

14.  Banken kunne udstede så mange cifre-på-papir, som den fandt forsvarligt – lige indtil nogle kontohavere fattede svindelen og startede et stormløb på banken for at omsætte deres cifre til de reale ressourcer, de påståedes at repræsentere. Årsagen til stormløbet: Banken havde udlånt for meget og for uforsigtigt (dvs. skabt for mange penge), i forhold til hvad den lå inden med af reale ressourcer, fx i ædelmetal.

15.  Dette er årsagen, når vi har med en enkelt bank at gøre: Banken har udstedt for mange cifre-på-papir (”repræsentative penge”) på for få reale ressourcer (”varepenge”), altså for få guldreserver.

16.  Den dybere strukturelle årsag til stormløbet på en enkelt bank er det faktum, at banken overhovedet kan og må udstede penge gennem udlånet. Hvis den skulle skaffe sig guld for hvert eneste gældsbevis, kunne den svare enhver sit; således intet stormløb. Dette blev da også for 100 år siden fremført (Fisher, de Soddy) som løsningen på stormløb: fuld reserve (et begreb, der ikke giver mening i dag).

17.  Vi kan betragte et stormløb som en slags ”lokal” boble. Generelt opstår bobler, når der er for mange nyskabte penge i forhold til mængden af reale ressourcer, fundamentalerne.

18.  Jeg gentager: Det forhold, at banken skaber penge gennem udlånet, er den strukturelle eller dybe årsag. Selve stormløbet (Gorton) og den hysteri, rygtedannelse eller irrationelle overstadighed (Greenspan, Schiller), der starter det, er ikke årsager, men blot udløsende faktorer, ligesom ”stød” fra teknologi, konjunkturer, udlandet og månen er det.

19.  At stigningen i kreditgivning (her = långivning) skaber finansbobler (Kindleberger; Schularick & Taylor; Richard Vague, 2020) er kun sandt, hvor kredit ydes som nyskabte penge. Var det faktisk andre indskyderes penge, der udlåntes, ville disses knaphed begrænse udlånet og ingen boble formentlig dannes. Men da udlån består af skabelse af nye penge, begrænses bankers pengeskabelse i gode tider kun af deres eget tempo. Jf. fx den udlånsvækst på 40% et enkelt år, som Island oplevede før finanskrisen 2007-8. At kreditgivning nu om stunder altid er pengeskabelse inddrager de nævnte forfattere ikke i tilstrækkeligt omfang - de ser det næsten ikke (se dog Borio & Disyatat, 2011).

20.  Stormløb sker på enkelte banker; finansbobler kendetegner en hel samfundsøkonomi. Bobler opstår, hvor mange banker er forbundet gennem clearingsystemer (eller som minimum har et netværk af bilaterale korrespondentkonti hos hinanden). Hvorfor clearer banker med hinanden? sådan at de lån, de yder egne kunder, kan bruges til betaling i andre banker. Lad os se på den mekanisme.

 

D. Clearingsystemer forbinder banker

21.  En tidlig købmænd eller bank (Norditalien 1100, Europa 1600, købmanden fra Assens i DK 1850) kunne udlåne til egen kunde ved at skrive cifre på hans konto i hovedbogen. Kunden kunne derved handle med en anden kunde hos samme købmand gennem simpel bogføring, altså via ”overførsel” af beløb, dvs. koordinerede kontojusteringer.

22.  Købmanden ville gerne låne kunden mere (og derved tjene mere selv), også til handel gennem andre købmænd og udenbys. Hvordan kunne købmandens cifre bevæge sig ud af hovedbogen? Bl.a. vha. værdipapirer (gældsbeviser, veksler, bills of exchange, checks).

23.  En kunde (fx en væver i Venedig) køber evt. via en ydet kredit hos egen købmand en veksel og sender den med kurer til sælger (fx en uldproducent i England). Denne får hos sin købmand vekslen omsat til cifre på sin konto. En tilsvarende trafik finder sted den modsatte vej – og i mange retninger, så købmænd efter nogen tid har hundredvis af fordringer på hinanden.

24.  Fra den sene middelalder mødtes købmænd fra Italien, Frankrig og England hvert kvartal på messer i Lyon, Champagne og Brugge (Kohn, Ernest Andersen). De medbragte kvartalets fordringer på hinanden (værdipapirer) og clearede dem, dvs. udvekslede og slettede dem.

25.  Købmændene havde altså ydet kredit og derved skabt penge, der slettedes igen gennem clearingen på messerne.

26.  Dette er det oprindelige og produktive formål med kredit: at muliggøre produktion og handel. Når varer og ydelser er forhandlet og opbrugt af forbrugeren, indfris gælden igen, dvs. pengene slettes (Mitchell-Innes, Gardiner). Penge tjener optimalt til fremskaffelse, bearbejdning, allokering og forbrug af ressourcer, der dækker menneskers behov.

27.  Gennem clearing af indbyrdes fordringer kan banker altså skabe penge-via-udlånet, der kan bruges overalt, ikke bare blandt bankens egen kunder.

28.  Engelske banker udfærdiger i 1700-tallet fortrykte checks og lader deres kunder betale med dem i stor stil. ”Walk clerks” bringer deponerede checks tilbage til den udstedende bank for indløsning. De aftaler efterhånden at mødes i the Five Bells Pub og clearer mere systematisk med hinanden. Dette clearinghouse samler alle udgående og indgående fordringer på hver bank og netter dem, hvorefter ét beløb pr. bank indbetales til eller modtages fra clearinghouse-formanden (Cannon).

29.  Omk. 1850 oprettede Londons banker hver en konto i Bank of England og indbetaler et mindre beløb til BoE som en bund i denne ”clearingkonto”. De kan cleare ved at fratrække eller tilføje ét dagligt beløb på deres clearingkonto. Der cleares nu uden at én mønt eller seddel skifter ejermand – alt foregår vi bogføring.  

30.  Clearinghouses oprettes i mange lande, selvstændige (i USA i 1800-tallet) eller hos centralbanker (i mange andre lande). Da clearingsystemet nu er garant for sikre betalinger, sælger bankerne gradvist deres guldreserver til centralbankerne. Centralbanken betaler herfor ved at indføre cifre på bankens clearingkonto (i dag også kaldet afviklingskonto eller, i Danmark, foliokonto). Indestående på denne clearingkonto fremstår nu som bankens ”reserver” – som altså blot er cifre på bankens konto i centralbanken.

31.  Hertil knyttes den forestilling, at banker skal have reserver. Men da der kun kræves et minmalt beløb på en clearingkonto for at håndtere dagens betalinger – der jo stort set udlignes dagligt – giver ”reserver” ingen mening. Clearinghouse-funktionen har overflødiggjort reserver.

32.  På clearingkontoen skal der bare være cifre (kaldet likviditet) nok til, at hver bank kan gennemføre dagens betalinger. Truer en sådan situation for en enkelt bank – måske bare fordi en stor kunde tilfældigvis vil hæve et meget stort beløb – kan banken låne fra en andens clearingkonto, hvis den har de andre bankers tillid. Det betales tilbage dagen efter (overnight loans) eller ugen efter. Det kaldes at låne på interbankmarkedet og det sker hyppigt og uden dramatik.

 

E. Finansbobler opstår i clearingen

33.  I dette effektive clearingsystem mellem de mange banker, hvordan kan bobler opstå? Ligesom i tilfældet ”stormløb på en enkelt bank”, er nøgleårsagen bankernes pengeskabelse gennem udlånet.

34.  Som andre kapitalistiske virksomheder konkurrerer banker bestandigt om markedsandele, og det gør de ved at øge udlånet (og dermed, via renten, deres fortjeneste). En boble begynder at blive blæst op, i takt med at der skabes (udlånes) flere penge, end der egentligt er behov for. Det sker typisk på spekulative markeder, som kan absorbere mange nyskabte penge, - mens reel produktion kun kan øges i begrænset tempo.  

35.  Når bankerne ikke kan presse flere udlån ind hos kreditværdige lånere, kommer de til de mindre kreditværdige. Banker øger deres risiko eller eksponering, som det hedder. Finansboblen vokser (Minsky).

36.  Bemærk at det ikke primært handler om individuelle bankfolks grådighed. De fleste prøver bare at holde trit med konkurrencen og må derfor udlåne stadig mere.

37.  Når bankerne har lånt tilstrækkeligt risikabelt ud, vil de dårligste låntagere begynde ikke at kunne afdrage på deres gæld. Er det store kunder (fx byggematadorer) eller mange kunder (fx boligejere), vil det være store beløb, der ikke indbetales til banken. Dårlige lån medfører lavvande på bankens clearingkonto, omtalt som likviditetsproblemer, og banken kan ikke gennemføre alle sine betalinger.

38.  Banken kan da låne på interbankmarkedet (fx via såkaldte re-purchase agrements, eller repos). Men andre banker kan vurdere, at banken er så eksponeret, at den reelt er lukningstruet, så de nægter at hjælpe for ikke selv at miste penge. Sådan et forbehold kan brede sig blandt bankerne; interbankmarkedet fryser til.

39.  Centralbanken kan træde til og tilføre likviditet, som sidste-udvejs-låner (Bagehot, 1873). Det kræver ikke ressourcer; det er jo blot cifre indskrevet på bankernes konto i centralbanken.

40.  Kan betalinger ikke gennemføres, fordi clearingen er gået ned, er næste risiko et stormløb på kontantautomaterne og food riots, i takt med at de just-in-time-producerede fødevareleverancer ikke kan betales (Morgan Ricks, 2016). Ingen centralbank vil risikere det, og det véd bankerne. Bankerne holder reelt betalingssystemet som gidsel og kan afkræve samfundet nødhjælp. (Undtagelse: The Fed lod Lehman Brothers falde i 2008, måske for at statuere et eksempel.)

41.  Finansbobler kan også opstå, hvor finanstilsyn ikke fører opsyn, og overalt hvor banken clearer med hinanden. På nogle af disse skyggemarkeder skabes også penge, idet banker låner til hinanden og indfrier lån dagligt.

42.  Lykkes det for en centralbank at hjælpe bankerne med likviditet (eller staten at hjælpe dem garantier, bankpakker), vil luften tages ud af finansboblen og stabilitet genoprettes.

43.  Alternativt springer boblen, fx ved at de banker, der ikke kan gennemføre deres betalinger eller indfri andre forpligtelser, må gå i betalingsstandsning (rekonstruktion) eller konkurs. Bankens midler fordeles blandt kreditorerne, herinde indskyderne, der måske bare får nogle procent af deres indskud. Virksomhedslukninger, arbejdsløshed, tvangsauktioner o.l. følger, altså recession eller depression.

 

F. Årsagen til finansbobler er bankers pengeskabelse

44.  Vi har betonet konsekvenserne af bankers pengeskabelse, og ser heri den endelige årsag til finansbobler.

45.  Når bortses fra mønter, har penge i de fleste økonomier altid været udstedt/skabt af banker. De har ved lån- og kreditgivning, dvs. skrivning af cifre på papir (på sedler eller i kontobøger), sat penge i omløb – i et stadigt stigende omfang. Når dette omfang stiger hurtigt, ude af trit med fundamentalerne (guldreserver, den reelle produktion, BNP), blæses en boble op.

46.  En individuel bank kan da opleve et stormløb på banken, hvor kontohavere) forsøger at få sikrere ressourcer end de mange penge (kontocifre), banken har overfodret dem med. Kan banken ikke det, går den konkurs – den lokale ”boble” brister.

47.  Er banker forbundet i et betalingssystem, der i gode tider muliggør brugen af den ene banks nyskabte penge til betalinger i en anden bank, er de systemisk sårbare. De beror nemlig på hinanden, derved at når de har lånt for dårligt ud og skabt lavvande på clearingkontoen, kan de låne af hinanden – lige indtil de ikke kan, fordi en særligt eksponeret bank afsløres og udelukkes af det gode selskab, nægtes interbanklån og må gå konkurs. Lader centralbanken andre banker gå konkurs, brister boblen. 

48.  Ondets rod er bankers pengeskabelse, denne strukturelle egenskab ved et moderne pengesystem. Når en enkelt bank skaber for mange penge, kan det kulminere i et stormløb på banken. Når et system af banker (forbundet via et betalingssystem og et interbankmarked) skaber for mange penge, blæses en finansboble op, og den kan briste.

G. De klassisk udpegede årsager holder ikke

49.  Iagttagere har udpeget adskillige nærliggende årsager til finansbobler: overdreven långivning, udvidelse af privat gæld, grådighed, irrationel overstadighed og stød. Lad os se på hver af dem:

50.  Långivning er kun relevant pga. den pengeskabende mekanisme. Var udlån midler, der måtte tages et andet sted fra, ville långivningen begrænses heraf (via det nævnte negative feedback-loop). Bobler i store markeder kunne næppe opbygges – de kræver det positive, selvforstærkende feedback-loop.

51.  Gæld af lån ydet af banker er blot det passive resultat af pengeskabelse-gennem-udlån, som lavvande i saltbøssen er et resultat af, at barnet har hældt for meget salt i suppen under madlavning. Gæld kan ikke være årsag til bobleopbygning, lige så lidt som lavvande i saltbøssen kan være årsag til, at suppen smager salt. Gæld er en effekt, der tjene som prædiktor – ligesom forælderen med et blik på saltbøssen kan gætte på oversaltet suppe. Alt hvad der siges om gæld som procent af BNP og faren heri kan udmærket være sandt (fx Carmen & Rogoff, 2011). Men den gæld er det ophobede resultat af udlån, og hvor de udlån er foretaget af banker, ligger der pengeskabelse bag. Det er disse for-mange-penges hærgen i økonomien, der udgør problemet, ikke den gæld, der er ophobet som følge af bankudlån.

52.  Grådighed: Vist er der grådige aktører, især når boblen er stor og der er mange penge at tjene gennem nye og gedulgte metoder. Men de får kun et ben til jorden, fordi systemet med bankers pengeskabelse på det nærmeste tvinger bankerne til misbrug (gennem stadig mere risikable udlån og stadig mere udspekuleret "finansielt innovation") for overhovedet at kunne blive på markedet.

53.  Irrationel overstadighed, dvs. spekulanters jagt efter en gevinst, er en variation af grådighedsforklaringen. De er jo overstadige efter lette fortjenester, ikke efter danseoplevelser eller hjemlig hygge. Når det bliver tydeligt for enhver, at i marked X kan man tjene mange penge, strømmer overstadige ignoranter til, mens trænede markedsoperatører forlader markedet, lige før det crasher – og køber tilbage senere for en slik.

54.  Stød (shocks) til økonomien kan have udløsende effekt, som krigsudbrud, revolution, teknologiske nybrud ol., men de nyder i nærværende teori ikke status af egentlige årsager.

 

H. Opsamlende: Penge-skabt-som-udlån er årsagen til finansbobler

55.  Penge er krav på ressourcer, og når banker gennem långivning sætter flere penge i omløb, end der er ressourcer, må det gå galt. Stormløb og bobler kunne ikke forekomme, hvis banker ikke gennem udlånet skabte flere penge end godt er. Denne overdrevne pengeskabelse fører i værste fald, dvs. i mere eller mindre uregulerede systemer, til stormløb, bobler og kriser.

56.  I et system med konkurrence mellem bankerne vil det til sidst føre til, at de låner for risikabelt ud. Dårlige låntagere kan ikke afdrage og banken får likviditetsproblemer, også hvor et clearingsystem normalt kan klare problemerne for enkeltbanker. Andre banker eller centralbanken kan søge at afbøde skaden ved at skabe mere likviditet til den nødstedte bank, og en krise kan måske undgås. Hvor en krise opstår, tilskrives den ofte utilstrækkelig regulering, mens jeg i det ovenstående har hævdet, at det skyldes en systemfejl: det forhold, at bankernes udlån skaber nye penge.

57. Set fra dette perspektiv ligger en mulig forebyggelse af finansbobler i en pengereform (Nielsen, Ravn, Jensen & Nielsen, 2018), der adskiller pengeskabelsen fra udlånet. Penge skal ikke længere skabes som gæld, men stilles til rådighed for befolkningen som anden infrastruktur, finansieret af fællesskabet. Herved fjernes det bobleopbyggende positive feedback på lånemarkedet, og de begrænsede midlers negative feedback introduceres.