CB-rentepolitik fungerer fint med sølvmønter - men ikke med kontopenge

I pengepolitikken har man altid ment, at centralbanken (CB) kan stimulere økonomisk vækst ved at sænke renten. Men det fungerer ikke altid så godt. Hvorfor det er tilfældet, er der ikke enighed om blandt økonomer. 

Her prøver jeg at kaste lys over sagen: Tænker man at samfundsøkonomien opererer med kontanter, eller ligefrem sølvmønter, giver en sådan rentepolitik god mening. Men i den udstrækning at det er kontopenge, vi bruger, giver rentepolitik mindre mening. Måske er det derfor, den fungerer så dårligt. Langt de fleste penge i dag er jo kontopenge.

Hypotesen her er en del af en større teori om, at ortodoks økonomisk forskning baserer sig på en kontantøkonomi og ikke tager højde for, at de sidste 100-200 år har kontopenge været den dominerende pengeform. Derfor er så megen økonomisk forskning empirisk tvivlsom. Ikke mindst fordi den ikke interesserer sig for, hvordan disse kontopenge skabes og kommer ind i økonomien (Ryan-Collins m.fl., 2011; Werner, 2005).

Renten i en kontantøkonomi

Lad os se på en økonomi baseret på kontanter, gerne varepenge, som fx sølvmønter. Det kunne være Danmark for 3-400 år siden eller det gamle Rom. Velhavende romere opbevarer deres mange sølvmønter i banker, der med sikre kældre og vagtmænd kan passe på dem. En lille sæk penge lukket med en knude på snoren kaldtes et depositum regulare, et regulært indskud (Huerta de Soto, 2012, s. 6). Posen stod bare uberørt til rigmanden hentede den. 

Fik bankmanden imidlertid lov til at løsne snoren og udlåne af mønterne, mens rigmanden ikke brugte dem, kaldtes det et depositum irregulare, et irregulært indskud. Banken og rigmanden delte den rente, udlånet indbragte. Hvis der låntes ud til investering i produktion, øgedes rigets velstand. Godt for alle. 

Sådan en situation var formentlig den, de første klassiske økonomer kendte fra deres uddannelse og læsning af antikkens forfattere. Desuden var kontanter stadig fremtrædende og meget synlige i økonomien langt op i 16- og 1700-tallet. 

På den tid dannedes de første store banker, der skulle betjene hoffet og de rige købmænd - dem der senere blev til centralbanker, bl.a. i Stockholm, Amsterdam og London. 

Den enkelte lokale banks lager af sølv og guld ("reserver") begyndte man i 1800-tallet at overdrage til centralbankerne. Ligesom indskyderne i lokale banker typisk fik 3 % i rente for deres indskud, har centralbanken formentlig også givet banken en rente på deres indskud af sølvmønter i centralbanken. 

Her gætter jeg lidt, men det må have været tilfældet. Hvor skulle centralbankens aktuelle teknik med overhovedet at have en rente at skrue på over for bankerne ellers være kommet fra? Bankerne må have deponeret noget i centralbanken, der gjorde sig fortjent til en rente, og det har formentlig været specie, altså sølv eller guld. Måske har centralbanken (som i 17-1800-tallet slet ikke havde den moderne centralbanks myndighedspræg) selv lånt de deponerede sølvmønter ud til pæne renter. 

Lad os nu tænke os, at den lokale bank har deponeret sine reserver, altså en del af sine indskyderes sølvmønter, i centralbanken til en god rente, fx 4 %. Så er denne bank ikke særligt motiveret for at støve rundt efter låntagere, der vil betale mere end det i rente for et lån. Det hæmmer den økonomiske aktivitet i samfundet. 

Centralbanken sænker renten

Sænker centralbanken i stedet sin rente på bankernes sølvmønter til 2%, får bankerne et incitament til at trække deres sløvt ventende reserver ud af centralbanken og finde låntagere, de kan få en højere rente fra. Det stimulerer den økonomiske aktivitet. 

Hermed altså den klassiske observation: Lav CB-rente, høj vækst. Høj CB-rente, lav vækst. Lyder det plausibelt? Kan det ikke meget vel være denne forståelse af penge, reserver, banker og centralbanker, der har ligget til grund for vores klassiske rentepolitiske princip? Hvordan skulle man ellers have forestillet sig penge og banker, hvis dette princip skulle dannes i nogen økonoms hoved for et par hundrede år siden? De klassiske økonomer havde tilsyneladende ikke rigtigt godt greb om kontopenge og hvad der var særligt ved dem. For 200 år siden blev de fleste økonomiske fænomener tænkt ud fra kontanter. 

Rentepolitik i en økonomi med kontopenge

Lad os nu se på, hvordan reserver og centralbanker reelt har udviklet sig de sidste 100-150 år. I takt med at banker gradvist har overdraget deres reserver af sølv og guld til centralbankerne, fra ca. 1850 til 1950, afhængig af hvor moderne og bankmoden et lands økonomi var, er de blevet kvitteret for denne overdragelse med et beløb på en konto, de har oprettet i centralbanken. 

Sådanne konti blev omkring 1850 oprettet i Bank of England (BoE) af et antal banker i London, der havde en clearing i kontanter kørende mellem sig (Campbell-Kelly, 2010). Her gik walk clerks fra hver bank rundt med checks og kontanter og clearede først parvist, så systematisk fra ca. 1770 og samlet under en clearingformands opsyn (Cannon, 1900). 

Charles Babbage, regnemaskinens opfinder, foreslog bankerne en effektivisering. De kunne oprette en konto hver hos Bank of England, indskyde en sjat penge på den, og lade clearingen foregå dér, gennem disse clearingkonti. Hver dag skal alle en banks udgående checks nettes med dens indgående checks, dvs. differencen skal findes. Denne difference er nu det beløb, som hver bank skylder (eller har til gode hos) de andre banker under ét. 

Dette ene beløb blev nu "overført" ved at bankens clearingkonto blev justeret op eller ned, én gang i døgnet, efter den samlede netting. Summen af indeståender alle bankernes clearingkonti er konstant, men pengene er fordel lidt anderledes (Matthews, 1921).

Reserver - sølv eller kontopenge?

Når en London-bank så på et tidspunkt har tænkt, at den ikke behøvede reserver selv mere, for nu fungerede udlånet så smertefrit gennem clearingen i BoE, har den formentlig bedt BoE om at købe sit guld og sølv. BoE har kvitteret ved at opskrive clearingkontoen med prisen på ædelmetallet. Reserverne er kommet ind på clearingkontoen. Heraf betegnelsen for indestående på bankers konto i centralbanker i dag: Reserver, eller centralbankreserver. 

Her har vi også et moderne paradoks forklaret historisk. Det er noget af en tilsnigelse at bruge ordet "reserver" til indeståender på clearingkonti (eller foliokonti, som de hedder i Danmark), når disse reserver kan skabes ved et tastetryk af centralbanken (behørigt bogført, naturligvis, men intet der ligner det at grave guld op ad jorden). Sådan bogføring er jo hvad der sker, når centralbanken foretager et udlån til banken, udøver sin sidste-udvejs-låner funktion eller foretager kvantitative lempelser. 

"Reserver" er en misvisende og forvirrende terminologi. Men nu altså til at forstå. Det var faktisk reserver engang, men centralbanken "glemte" under overgangen til et moderne banksystem at fortælle offentligheden, at det ikke længere var sølv og guld. Det er flygtige cifre, centralbanken under visse omstændigheder kan lægge til ved simpel bogføring.

Den dag i dag hersker bred uvidenhed i offentligheden om reservers manipulérbare natur, og talrige generationer af økonomi- og finansstuderende har skullet kæmpe sig hen over denne fejlbenævnelse for at fatte, hvad det faktisk handler om.

Det tolagede pengesystem

Reserverne overgik altså gradvist, fra ca. 1850 til ca. 1950, fra sølvmønter til kontopenge på clearingkonti. I denne periode  er der vokset et skel frem mellem de to lag i pengesystemet, som vi kender i dag: Centralbankreserver og bankpenge (det sidste er almindelige borgeres kontopenge i deres bank). Da det hele var sølvpenge, i dén mytologiske fortid, som så meget økonomisk videnskab er baseret på, var der ingen forskel. Det var jo det, rentepolitikken var baseret på, idet en centralbank sagde: "Lad være med at lade jeres sølvmønter ligge og drive den af her. Nu får I en lavere rente, sådan at I får lånt dem ud." De samme sølvmønter.

Men med reserverens omdannelse til kontopenge opstod det skel, der i dag er et dogme. Jeg er ikke helt sikker på, hvordan det opstod, men det har nok noget at gøre med den amerikanske tradition for clearinghouses. De fungerede som sådan ca. 1880 til 1930 i amerikanske storbyer, og i clearingen mellem bankerne i et clearinghouse anvendtes ikke almindelige penge, men såkaldte clearing house certificates, udfærdiget efter behov af clearinghuset selv. Når de deltagende banker var i bekneb for likvide midler, kunne clearinghuset udstede clearing house loan certificates, altså lån til bankerne speicifikt til brug i clearingen.  

I pengeknappe tider sivede disse lånecertifikater ud i lokaløkonomien og brugtes som penge, til at booste en langsom økonomi med', bl.a. under det store krise i 1907 (Tallman og Moen, 2011). Det opdagede man fra centralt hold og fik det standset - kun staten/centralbanken må skabe penge! (Det er ironisk al den stund, at også dengang skabte private banker de fleste penge i USA, altså kontopenge). 

Altså: Vi har et skarpt skel mellem centralbankpenge og samfundets almindelige penge. Denne sondring kan have migreret over Atlanten i løbet af 1900-tallet, til europæiske centralbanker.

Rentepolitik og clearingsystemer

Så er vi fremme ved renten i slut-1900-tallet. Hvordan skal neoklassiske økonomer, der er vokset op med klassiske økonomers børnelærdom om rentens påvirkning af bankernes mængder af CB-opbevarede vs. udlånte sølvmønter - hvordan i Herrens navn skal de med den børnelærdom begribe det tolagede pengessystem med kontopenge på clearingkonti filtret sammen med "reserver"? Det er jo begrebsmæssigt aldeles inkonsistent: At skulle starte med en model baseret på sølvmønter og få den til at fungere på et clearingsystem med kontopenge. 

Det har været en større udfordring for centralbankerne at bevare forestillingen om, at deres fastsættelse af renten på reserve-/clearingkonti havde nogen som helst indflydelse på bankernes kredit og dens stimulering af økonomisk vækst. For med effektive clearingssystemer har udlåns- og pengeskabelsessituationen i den enkelte bank ændret sig markant:

Banken udlåner ikke længere Pers sølvmønter til Poul, og penge skabes ikke længere (som i guldsmedenes dage) ved udskrivning af sedler, der er dækning i guld for i banken. 

Penge, dvs. kontopenge, skabes nu ved en indskrivning af cifre på låntageres konti. Disse cifre kan så bevæge sig som betalinger mellem bankernes kunder ved hjælp af clearingssystemet. Clearingen har så at sige overtaget guldets rolle som garant og basis for kredit, udlån, pengeskabelse og betalinger. 

Det land eller den region, der har et effektivt clearingsystem (eller betalings- og afviklingsssystem, som centralbankerne foretrækker at kalde det i dag), styrer kreditten og pengeskabelsen. Denne infrastruktur er stadig i 2020'erne på vej frem; den er det nye guld. 

Jævnfør Nets-direktør Bo Nilssons nylige forgyldning. Det dankort-vante og gennemdigitaliserede danske samfund er foregangsland for den nye guldstandard, pengenes nye kilde og udspring i effektive clearingsystemer. Det ved de nye ejere af Nets - i hvert fald intuitivt.

Når Ivar Iværksætter får et lån

Udlånet udspringer i dag ikke længere af bankens depot af sølvmønter, eller af seddeludskrivningen på ryggen af 10% guldreserver - men af den enkelte banks medlemsskab af et clearingsystem og den kreditvurdering, der baseres herpå: Tør banken udlåne til Ivar Iværksætter? Ja, hvis den mener, at han kan få pengene til at yngle. Så opskriver banken hans indlånskonto med de ønskede cifre og anfører den dertil svarende gæld på hans udlånskonto. Derefter sørger bankens clearingsystem for resten, og hvis der er penge på clearingkontoen (foliokontoen), går det fint. 

Hvordan skulle renten på denne foliokonto bestemme, hvor meget banken låner ud? Det er to forkellige lag i det tolagede pengesystem - foliokontiene i det øverste lag og bankkundernes ind- og udlånskonti i det nedereste lag. Pengene fra foliokontoen kommer ikke ud i økonomien, ud på kundernes bankkonti. De cirkulerer i det lukkede system af clearingkonti i centralbanken, det øverste lag. (En bank har andre konti hos Nationalbanken, aktuelt en indskudsbeviskonto og en udlånskonto. Princippet er det samme.)

Mange mennesker, herunder mange finansjournalister, mener at banker placerer deres overskydende kundeindskud (indlånsoverskuddet) i centralbanken, hvor de så får en stor eller lille rente. Er renten lav, vil banken hellere finde en entreprenant låntager, der så investerer beløbet og sætter gang i økonomien - det var rationalet bag rentepolitikken. 

Men som vi har set er det en fiktion. Den er formentlig opfundet af klassiske økonomer for 150-250 år siden, som fantaserede om antikke banker, der naturligvis ikke havde nogen centralbank. Det hele kan meget vel være fri fantasi fra ende til anden. 

Nationalbanken måtte da også for et års tid siden korrigere dette misfoster (Nationalbanken, 2019), ligesom titlen på dette paper fra en cheføkonom hos Standard and Poors er instruktiv: "Repeat after me: Banks cannot and do not lend out reserves" (Sheard, 2013).

Rentepolitikken - et par empiriske nedslag

I et forsøg på at påvise, at rentepolitik da har nogen effekt har økonomer produceret en stor litteratur, hvor der bl.a. påvises en transmissionsmekanisme med adskillige transmissionskanaler. De er bl.a. rentegennemslaget, kreditkanalen og formue- og rentekanalen. De diskuteres og deres begrænsede effektivitet påvises af Rasmus Hougaard Nielsen, Gode Penges dav. formand (Nielsen, 2019).

En tilsvarende, men meget mere omfattende undersøgelse af rentepolitikken foretages af Lee og Werner (2018). De undersøger sammenhængen mellem centralbankens rente og bnp vækst i USA, UK, Japan og Tyskland fra ca. 1960 og et halvt århundrede frem. De finder at i samtlige tilfælde viser korrelationer og en pseudokausal (såkaldt Granger-)undersøgelse, at forholdet mellem de to variable er det modsatte af det forventede på to måder. Dels er det højere renter, der korrelerer med høj vækst, og ikke lave renter. Og dels følger renten væksten i bnp; den forårsager den ikke. 

Rentepolitik konceptuelt - kræver den ædelmetal?

Lad mig afsluttende minde om, at mit ærinde ikke er en empirisk afvisning af rentens betydning. Mit anliggende er begrebsmæssigt og historisk: Hvoraf kommer den forestilling, at en sækning af centralbankens rente på bankernes indestående skulle øge deres udlån (og derved økonomisk vækst)? Jeg har argumenteret for, at den tanke giver uhyre god mening, hvis man antager at banker opbevarer en del af deres penge (= specie, ædelmetal, guld, sølvmønter) i centrlbanken, der kvitterer med en indskudsrente - som centralbanken kan sænke og derved nøde bankerne til at udlåne de passive sølvmønter mere lukrativt til forretningsfolk.

Og omvendt, kender man til bankers indbyrdes betalinger i clearingen og den pengeskabelse, som banker kan foranledige gennem långivning, vil man næppe få den ide, at en rente på disse clearingkonti eller andre konti i centralbanken skulle påvirke udlånet - da det ikke er indeståender herfra, der udlånes. Som Nationalbanken (2019) skriver: "Der er ... ingen sammenhæng mellem bankernes indestående i Nationalbanken og størrelsen på private kunders ind- og udlån i bankerne."

Denne min historiske hypotese kan efterprøves empirisk, bl.a. ved at studere kilderne: Hvad skrev og sagde de økonomer og finansfolk, der gjorde sig systematiske forestillinger om centralbanker og bidrog til at oprettte dem i 17- og 1800-tallet? Brugte de argumenter fra reserver-som-ædelmetal eller fra clearingkonti-i-clearingsystem?

I og med at clearingsystemer først udvikledes til et omfang af betydning i midten af 1800-tallet, og kun i avancerede økonomier som Storbritannien og USA, og at rentepolitikken formentlig er noget ældre - bliver det nok svært at påvise nogen særlig sofistikeret tænkning om, hvilken pengemæssig tilknytning bankerne havde til centralbanken og hvordan  centralbanken kunne påvirke bankernes udlån og derigennem den produktive økonomi.

Litteratur

Campbell-Kelly, M. (2010). Historical reflections on Victorian data processing. Communications of the ACM, 53(10), 19-21.

Cannon, James G. (1900). Clearing-houses: Their history, methods and administration. New York: Appleton and Company.

Huartes de Soto, Jesús (2012). Money, bank credit, and economic cycles. 3rd edn. Auburn, AL: Ludwig van Mises Institute. 

Lee, K. S., & Werner, R. A. (2018). Reconsidering monetary policy: An empirical examination of the relationship between interest rates and nominal GDP growth in the US, UK, Germany and Japan. Ecological Economics, 146, 26-34.

Matthews, P. W. (1921). The bankers’ clearinghouse: What it is and what it does. Bath, UK: Pitman & Sons.

Nationalbanken (2019). Hvad bliver der af bankernes indlånsoverskud? Vidensbank, Tema om, https://www.nationalbanken.dk/da/vidensbank/tema/Sider/Hvad-bliver-der-af-bankernes-indlaansoverskud.aspx

Ryan-Collins, J., Greenham, T., Werner, R.A., & Jackson, A. (2011). Where does money come from? London: New Economics Foundation. kortlink.dk/sh2y 

Sheard, Paul (2013). Repeat after me: Banks cannot and do not ”lend out” reserves. Standard and Poors Ratings Direct, 13. august, 1-15.

Tallman, E. W., & Moen, J. R. (2012). Liquidity creation without a central bank: Clearing house loan certificates in the banking panic of 1907. Journal of Financial Stability, 8(4), 277-291.

Werner, Richard A. (2005). New paradigm in macroeconomics: Solving the riddle of Japanese macroeconomic performance. Houndmills, UK: Palgrave Macmillan.